Metals Focus 2024年贵金属市场展望：一旦降息周期开始 金价有望获得强劲提振

智通财经APP获悉，1月11日，Metals Focus发布2024年贵金属市场展望。Metals Focus表示，2023年末金价涨势异常强劲，但预计由于主要央行将在较当前市场共识更长的时段内保持利率稳定，2024年上半年金价将温和回落。尽管如此，金价下行空间将有限，持续时间也不长。一旦降息周期开始(最有可能自2024年中起)，下半年金价有望获得强劲提振。

此外，Metals Focus预计2024年银价走势将大致跟随金价；就铂族金属而言，2024年铂金价格将继续维持区间震荡走势，波动区间与2023年类似。相比之下，钯金和铑的价格则可能仍将继续承压。

从各贵金属数据上看，黄金方面，上周，因美债收益率和美元均走高，金价回落至2,040美元/盎司附近。白银方面，2023年印度白银进口量仍保持在低位，截至11月的总进口量为3,337吨，同比下降65%。铂金方面，管理基金持有的NYMEX铂金期货总多头仓数升至168万盎司，创2023年1月17日以来新高。钯金方面，2023年11月丰田公司的汽车销量同比飙升114%，至90.5万辆;截至11月的年总销量同比增长107%，至940万辆。

黄金

虽然因美元走强，2024年开年金价略有回落，但仍较为坚挺。撰写本报告之时，金价在2,040美元/盎司上方整固，比2023年12月创出的历史峰值低90美元。考虑到2023年四季度金价大幅上涨，部分投资者选择获利了结并不令人意外。当然受到2024年初抛售潮冲击的并非只有黄金和其他贵金属，债券市场也承压，甚至美国股市在2023年末强势收官后也回吐了部分涨幅。事实上金价一直表现出惊人的韧性，这部分归功于中东地区地缘政治紧张局势加剧。展望未来，Metals Focus预计2024年上半年金价将持续面临下行压力。

Metals Focus认为美联储首次降息的时间将晚于目前金融市场的普遍预期，因此作出上述研判。目前联邦基金利率期货价格显示今年3月份就将开始降息，年末时美国政策利率将降至3.9%。鉴于FOMC(联邦公开市场委员会)最新预测的年末利率为4.6%，在其12月份会议纪要中也对降息持谨慎态度，Metals Focus认为市场的这些降息预期似乎过于激进。更为重要的是，由于美国经济韧性仍强，美联储目前似乎没有理由在核心通胀率仍高于其长期目标值的情况下就急于降息。

金价与美国利率预期*

*当前联邦基金有效利率与12个月后联邦基金有效利率之差，

由第12个月30天联邦基金CME期货合约价格得出

数据来源：Metals Focus等

如果不发生新的地缘政治巨变，市场对于利率预期的调整，以及因此推高债券收益率，可能会导致黄金市场出现新抛售潮。不过金价回落幅度将受限，较早前预期的更小。Metals Focus预计一旦跌破1,900美元/盎司(较目前价位低10%左右)，金价就将获得较强支撑。

从本质上讲，金价韧性强和地缘政治紧张局势持续这两大因素将继续促使一些国家的央行和其他官方机构增加黄金投资敞口。虽然2022-2023年期间官方部门黄金需求升至创纪录高位的情形可能难以在2024年重现，但稳健买入仍可期，不仅将直接为金价提供支撑，还将鼓励机构投资者增持黄金。机构投资者尤其是其中的中长线投资者，也可能会把金价下跌视为不错的入场机会。

一旦美联储在2024年中进入降息周期，应能为提振投资者对黄金的信心注入新动力。债券实际收益率下降和美元承压下行，叠加诸多系统性风险仍存，地缘政治局势依然动荡，股票价格也高企等因素，都应利好于新资金投向黄金。因此Metals Focus预计2024年下半年金价有望显著回升，或将回涨至 2,100 美元/盎司左右。

白银

Metals Focus表示，与历史常态一样，2023年白银走势跟随黄金，在价格上行期间跑赢黄金，反之亦然。有趣的是，在近期金价走强期间银价的表现远逊于之前周期。撰写本报告之时，金/银价格比率已逼近90:1，重返2023年3月份的高位。背后的部分原因是与黄金相比，白银作为避险资产的吸引力有限。

展望未来，Metals Focus预计2024年全年白银走势将继续跟随黄金。在此期间，中国经济复苏前景的不确定性也将影响投资者对白银的兴趣。目前房地产市场的表现不佳可能会成为工业金属走势的一大风险因素。

从积极的一面看，目前白银市场仍处于结构性供应短缺状态，这是未来数月内金/银价格比率不会自当前水平大幅上升的原因之所在。白银的基本面向好主要归功于白银工业需求强劲。得益于光伏行业需求旺盛等驱动因素，继2021-2023年期间迭创新高后，2024年白银工业需求量有望进一步上升。不过也应看到，地上白银存量庞大意味着短期内实物白银市场不大可能出现供应紧张状况。

铂金

2023年铂金供应短缺量升至十多年来的最高水平，但铂价仍下跌8%。预计2024年铂金供应短缺量虽将收窄，但仍将处于高位，应能支撑铂价。不过与2023年的市况类似，Metals Focus预计2024年铂价应不会大举突破上行。市场供需平衡所占需求百分比

数据来源：Metals Focus

铂金供应短缺量处于高位，主要归因于矿产铂金供应量受限。由于俄罗斯矿企启动冶炼厂停产检修，同时在一篮子铂族金属价格暴跌的背景下，全球矿企忙于进行整合、关闭矿山和取消扩产计划，矿产铂金供应增长乏力。另一方面，虽然铂金回收供应量继续受到废汽车催化剂供应链制约因素的影响，但2024年汽车尾气催化剂回收供应量仍有望较2023年上升13%。不过2024年铂金供应短缺量将较2023年收窄，主要原因是铂金工业需求将走弱，而这又归因于化工企业和玻璃生产企业2023年大幅扩张产能的情形不会在2024年重演。其他主要需求领域的铂金需求量则将保持稳定，其中汽车催化剂制造业和首饰业的需求有望分别增长2%和3%。

虽然Metals Focus看多中长期铂金走势，但铂价要突破上行尚需克服几个不利因素。首先，地上铂金存量充足，减弱了铂金供应短缺的影响。其次，2021至2022年期间中国大量进口铂金，但之后尤其是铂价上涨期间进口已放缓，意味着这一推动铂价上行的动力被削弱。最后，氢能供应链困境和股市走强也可能会影响到铂金的投资吸引力。不过金价走强、铂金供应风险持续存在、市场供应短缺等因素将继续支撑铂价。

钯金

由于工业买家一直在消化2022年期间囤积的过剩钯金库存(当时芯片供应短缺和对俄罗斯钯金供应的担忧促使汽车整车制造商过量采购钯金，虽然对俄罗斯供应的担忧最终被证明并不成立)，2023年钯金均价大跌35%。从技术角度看，由于供应严重受限(2023年供应量较2022年下降40万盎司)，同时需求量又上升25万盎司，钯金市场供应短缺量显著。尽管如此，由于库存高企和大量投资者做空钯金，钯价仍表现不佳。铂族金属矿产供应与回收供应

数据来源：Metals Focus

展望2024年钯金市场前景，Metals Focus预计上述动态变化趋势将延续。虽然钯金供应仍将短缺，但由于供应有所恢复，同时需求量又将小幅下降，短缺量将收窄。为应对一篮子铂族金属价格的持续下跌，矿企已快速调整其计划产量，同时俄罗斯冶炼厂停产检修也将导致供应量减少和待加工库存上升。因此Metals Focus预计2024年矿产铂金总供应量将下降。另一方面，在连续两年下降后，回收商对2024年持乐观态度，预计废汽车催化剂回收供应量将增长16%。据此Metals Focus预计2024年钯金总供应量将小幅增长1%。

相比之下，2024年钯金总需求量则将小幅下降，背后的主要原因是内燃机汽车产量下降，其对钯金需求的影响已大于混动汽车产量的上升(混动汽车的单位铂族金属装填量一般更高)。此外，三金属催化剂在美国等国得到广泛应用，导致钯金被铂金替代，也影响需求。虽然预计农用化学品、制药和其他一些工业部门的钯金需求将有所回升，但需求量都较小，无法抵消汽车业需求的下降。尽管如此，由于库存量下降，买盘持续采购钯金有望支撑钯价。

铑

Metals Focus表示，虽然2023年铑供应短缺量创出2019年以来新高，达9.1万盎司，但全年铑价却暴跌64%，至4,425美元/盎司。

展望2024年铑市场前景，Metals Focus预计供应短缺量将扩大至15.8万盎司，部分原因是铑供应持续疲软。虽然Metals Focus预计主要因废汽车催化剂供应量回升，2024年铑总供应量将增长5%，但这只是低基数上的增长。预计矿产铑供应量将保持相对稳定，但由于面临很大的利润率压力，生产商已宣布实施多项削减成本措施，以适应低价环境，因此2024年南非铑供应量可能最多只能与2023年持平。而在俄罗斯，矿企更换设备供应商已影响项目交付能力。

在需求方面，汽车业继续从生产内燃机汽车转向生产电动汽车。虽然使用化石燃料汽车的总产量下降可能会导致铑需求小幅走低，但在2023年持续消化库存导致需求承压之后，2024年整车制造商有望恢复采购铑。就玻璃制造业而言，预计所使用合金中的铑含量将保持稳定，因此在2023年净卖出铑库存后，2024年全行业的铑净需求将转为正值。此外，美国等国的化工产能扩张也有望提振铑需求。

鉴于铑需求将实现两位数增长，供应又受限，Metals Focus预计2024年铑价将自当前价位逐步上行。

本文源自智通财经网

黄金的新趋势与新机遇

（本文作者中金公司研究部）

从欧美主导到亚洲冲击

黄金是全球定价的大类资产，长久以来欧美资金起主导作用。进入2022年后，黄金定价权似乎开始发生边际变化：欧美黄金ETF持仓持续流出，主要欧美央行也没有明显增持黄金，但黄金价格却持续上涨并创出历史新高，反映欧美资金对黄金的定价能力下降。我们发现亚洲资金的市场影响明显增大，在本轮黄金行情中形成“亚洲冲击”。

我们提出黄金定价的 “锚”并非只有美债利率，全球央行购金量是黄金定价的另一个“锚”。

2022年以来，全球央行黄金储备累计增加前五的国家分别为中国、土耳其、波兰、新加坡和印度，累计增持超过700吨，占近两年全球央行黄金储备增量的84%。

在逆全球化与去美元化的时代背景下，央行有必要分散配置资产以降低风险。亚洲国家黄金储备低于欧美国家，所以增配黄金分散风险的动机更强。

在央行以外，亚洲私人部门的黄金需求也在上升，亚洲黄金ETF持仓规模由2022年的约120吨增长至约150吨，增幅超过25%，而同期欧美黄金ETF持仓规模反而下降19%。

反映到中国市场，我们看到沪金相对伦敦金的溢价正在扩张，已经达到历史高位。

实物黄金进口数据也支持亚洲需求对黄金市场的影响。瑞士作为全球主要的黄金冶炼国，黄金出口占全球比重约30%。在近十年中，印度与中国从瑞士累计进口了约8000吨黄金，而欧美主要国家仅进口约4000吨。

而黄金供给相对刚性，亚洲购金形成黄金市场的关键边际需求，对本来黄金行情产生明显影响。

从金融属性到货币属性

从欧美主导到亚洲冲击，本质上反映黄金的金融属性减弱，货币属性增强。如果把黄金作为一种金融资产，其机会成本为资金利率，因此黄金与十年期美债实际利率高度负相关。这是黄金金融属性的集中体现，也是欧美资金交易黄金的核心逻辑。

2022年之后，黄金上涨与实际利率“脱锚”，表面看是欧美资金影响减弱，亚洲资金影响增强，本质上是黄金货币属性的回归。黄金是美元体系的替代品，美元体系信誉与黄金价格负相关，体现黄金的货币属性。

近年美国财政持续大幅扩张、债务规模快速积累，财政可持续性问题引发社会担忧，惠誉下调美债信用评级[1]，成为美元体系信用下降的内因。我们可以看到美国债务规模占GDP比重与黄金走势高度正相关，从数据上证实了美元体系信誉下降利好黄金表现。

地缘政治风险上升、逆全球化思潮抬头，则是美元体系信誉下降的外因。俄乌地缘冲突中部分国家外汇储备遭遇冻结加速了这一过程。内外因素叠加，美元体系信誉下降。作为应对，亚洲央行使用黄金对冲风险，推动黄金的货币属性回归，让黄金在高利率背景下保持强势。

从交易价值到配置价值

从欧美到亚洲、从金融到货币，宏观驱动因素与市场交易逻辑的切换为近两年黄金投资创造出客观的交易价值。黄金不但在2023年表现居前，更是在2024年领涨全球大类资产。

自2022H2以来，中金大类资产团队把黄金上调为超配，作为未来几年的战略性资产，进行持续追踪分析。在当前交易点位，黄金估值可能已经高于均衡价格，高位波动风险增大（详见下一章节），我们建议适度淡化黄金的短期交易价值，重点关注黄金的长期组合配置价值。

首先，黄金与海内外主要资产的相关系数均未超过0.4，在投资组合中加入黄金有利于分散风险。

测算结果表明，黄金对于国内外投资者都具有较好的配置价值。

我们分别使用海外资产与国内资产构建投资组合，海外组合使用伦敦金价格，国内组合使用上海金价格。2004年至今，伦敦金回报与标普500基本相当，在8%-10%左右；上海金回报与沪深300接近, 在8%左右。

对于海外投资者，在加入25%黄金之后，股债60/40资产组合的夏普比率由63%提升至75%。加入同样比例的黄金对国内股债组合表现也有明显提升，股债60/40组合夏普比率由34%提升至45%。

从最大回撤看，在海外和国内股债组合中加入黄金可以分别减少约11%和8%的最大回撤。

需要注意的是，如果我们拉长海外资产的统计区间为1976年-当下，黄金对于股债组合的夏普比率贡献并不明显，这可能是由于黄金资产在1980-2000年期间收益水平偏低所致。

通过上述例子，我们可以看到过去20年在投资组合中加入适量黄金可以降低组合波动率，优化组合夏普率和最大回撤，但也需要规避黄金的长周期下行行情。

黄金短期震荡风险上升，但中长期上涨行情或未结束

我们使用美债实际利率、央行净购金、美元指数和美国债务规模构建了一个四因子模型解释黄金价格。模型显示当前宏观环境下，黄金均衡价格在2000美元/盎司附近；若美债利率回落至利率中枢，黄金可能上涨至2400美元/盎司。

目前美债利率尚未明显下行，黄金却一度冲击2400美元/盎司，模型残差达到历史最高水平，或表明短期黄金估值已经偏高。中东地缘政治问题发酵、投机做多资金流入、印度吠舍节季节性购金需求等因素可能是黄金价格快速走高的短期推手。

我们认为后续若地缘政治风险降温，或投机资金获利了结，黄金存在高位波动风险。4月22日黄金跌2.4%，创两年来最大单日跌幅，验证了我们的判断。

但从中长期角度看，我们认为黄金的上涨行情可能尚未结束。

首先看周期性因素，美国1季度增长强劲可能受益于供给侧改善，也可能只是反映短期数据扰动，未必形成二次通胀压力。中金大类资产的CPI预测模型显示近期美国CPI受个别分项异常波动影响较大，通胀仍在下行通道之中。如果美国通胀如期改善，美联储开始降息，将带动美债利率下行。黄金没有真正与美债利率脱钩，仍受到高利率压制，利率下行或为黄金表现提供新的支持。

从结构性因素看，美国债务问题积重难返，地缘政治事件频发，逆全球化与去美元化格局或进一步深化，或推动全球央行继续增持黄金，为金价提供支撑。综上所述，我们提示黄金短期波动风险，但仍看好黄金中长期配置价值。

（本文作者中金公司研究部）

本文仅代表作者观点。

2022年上半年贵金属期货市场展望：预计降息可能性仍高，支持多头市场！

贵金属期货市场展望：

尽管近期贵金属价格出现一定幅度的回调，分析认为仍应保持对多头市场的积极看法。价格的调整主要受美联储12月会议纪要影响，该纪要显示了美联储对政策调整的谨慎态度，这在短期内减少了市场对于3月份降息的预期。然而，追踪数据显示，预计到2024年上半年降息的可能性依然较高，因此，支持多头市场的基本逻辑并未改变。

经济指标分析：

上周五公布的非农就业数据虽然显示增长，但其细节透露出美国经济向“软着陆”方向移动的迹象。新增就业岗位主要集中于教育、保健和休闲酒店等行业，同时，供给瓶颈现象有所缓解。工资增速有所回落，整体环比增幅从11月的0.45%降至0.34%，而商品和服务生产的工时则呈现稳定。美国的职位空缺数量也在持续下降。此外，制造业和服务业的数据显示出供需关系的变化，生产和物价的降温预期仍然存在。尽管美国制造业PMI已经连续14个月低于荣枯线，但生产和工厂就业的支撑显示出一定程度的改善。服务业的PMI在12月份则出现了自3月以来的最大降幅，就业指标也有所下降。这些迹象表明，上半年可能出现的降息将有助于美国实现软着陆，这在过去曾是贵金属价格上涨的时机。

地缘政治风险：

地缘政治风险方面，红海的封锁情况以及伊朗的增兵行动均显示中东地区的紧张局势有可能持续。根据分析，巴勒斯坦和以色列之间的冲突以及俄乌冲突可能成为较为长期的问题，这将不断为贵金属市场带来风险溢价，并可能推动贵金属价格中枢的进一步上移。

白银市场动态：

观察白银市场，近期ETF持仓量略有下降，这引发了海外可交割库存的小幅上升。尽管如此，从CFTC的持仓数据来看，空头力量并未形成大规模的反击，因此维持对白银的持有建议。

风险提示：

投资者需关注的主要风险包括美国货币政策的可能变化和地缘政治风险的进一步发酵。

和讯自选股写手

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